ЗАЯВЛЕНИЕ ЦБ РФ: Границы мягкости

Совет директоров Банка России на заседании 15 июня принял ожидаемое для рынка решение снизить ключевую ставку на 1 процентный пункт — до 11,5% годовых. При этом ЦБ впервые в нынешнем цикле смягчения денежно-кредитной политики, стартовавшем в январе после экстренного декабрьского повышения ключевой ставки до 17%, дал рынку «смешанный» сигнал относительно своих дальнейших действий. «Банк России будет готов продолжить снижение ключевой ставки по мере дальнейшего замедления роста потребительских цен в соответствии с прогнозом, но при этом потенциал смягчения денежно-кредитной политики в ближайшие месяцы ограничен инфляционными рисками», — заявил регулятор.

ВО ВЛАСТИ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
Набор факторов, которые ЦБ должен был учитывать при принятии решения по ставкам, на сей раз был довольно противоречив. С одной стороны, инфляция продолжает замедляться, непосредственно перед заседанием ЦБ Росстат отчитался о первом недельном «нуле». Сигналов об улучшении ситуации в экономике пока не видно, то есть «риски существенного охлаждения», выражаясь дипломатичным языком заявлений регулятора, никуда за полтора месяца не делись, если не усилились. На другой чаше весов — высокая волатильность на валютном рынке и локальный инфляционный риск начала июля из-за индексации тарифов ЖКХ, о котором уже успело предупредить Минэкономразвития.

На этом неоднозначном фоне снижение ставки совпало с консенсусом (но не удовлетворило бывшего куратора ДКП, ныне главу Минэкономразвития Алексея Улюкаева, посетовавшего на «сдержанный» характер решения), что бывает не так уж часто. Но при этом ЦБ четко дал понять: темпы «нормализации» ставки могут измениться. По словам председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной, «ограниченный потенциал» смягчения — это не только возможность уменьшения «шага» (сейчас это звучит странно, но ведь считалось же когда-то нормой изменение ставки на 25 базисных пунктов!), но и частоты решений. За последние полгода рынок привык к тому, что интрига заседания совета директоров ЦБ — не «снизит/повысит/оставит», а «на сколько снизит». Теперь, когда от «додекабрьского» уровня ставку отделяет всего один процентный пункт, появились варианты.

«По мере дальнейшего снижения инфляции и инфляционных ожиданий в соответствии с нашим прогнозом мы продолжим снижение ключевой ставки. Однако необходимо понимать, что мы уже прошли значительную часть этого пути, и потенциал снижения ставки в ближайшие месяцы, конечно, ниже, чем был в начале года», — сказала глава ЦБ на брифинге после совета директоров.

«То, что мы сказали, что потенциал снижения ставки ниже, чем было в начале года, означает, что не обязательно мы будем действовать такими же большими шагами, необязательно на каждом заседании. Все будет зависеть от развития ситуации, очень много неопределенности, есть инфляционные риски, будем смотреть за тем, как развиваются экономические процессы, инвестиции, потребление, безработица. На настоящий момент с учетом наших прогнозов мы видим, что мы дальше будем продолжать снижение ключевой ставки, но размер и темпы мы сейчас пока не готовы сказать», — отметила Набиуллина.

ГОСПОДДЕРЖКА ВМЕСТО ИМПОРТОЗАМЕЩЕНИЯ
Стремление поддержать баланс — характерная особенность заявлений ЦБ по итогам заседаний совета директоров. То или иное решение по ставке часто сопровождается вербальной интервенцией с противоположным решению вектором. Эта тенденция распространилась и на макроэкономический параграф: смягчив прогноз падения ВВП в этом году, текстовую часть заявления Центробанк сделал более строгой.

Новый базовый прогноз ЦБ на текущий год — падение ВВП на 3,2% вместо 3,5-4% по предыдущему варианту. Однако если в апрельском заявлении говорилось о «развитии импортозамещения, постепенной диверсификации источников финансирования и смягчения внутренних условий кредитования», которые вкупе с подорожанием нефти приведут к восстановлению квартальных темпов роста ВВП, то теперь ЦБ расписывать благоприятные факторы не стал. «В дальнейшем экономическая ситуация будет зависеть от динамики цен на энергоносители, а также от способности экономики адаптироваться к произошедшим внешним шокам», — сухо констатировал ЦБ. Слабой компенсацией по части оптимизма выступает фраза «некоторую поддержку инвестициям окажет реализация государственных антикризисных мер», добавившаяся по сравнению с апрелем.

С ДУМОЙ ОБ УРОЖАЕ
«Решение ЦБ оказалось в рамках наших ожиданий. В то же время ЦБ дал сигнал о том, что смягчение ограничено», — отмечает главный экономист по России и СНГ Bank of America Merrill Lynch Владимир Осаковский. Регулятору нужно оценить инфляционные риски, связанные с урожаем в сельском хозяйстве и другими факторами, а потом уже принимать решение, оставить ли ключевую ставку на текущем уровне или менять ее, считает аналитик.

«Скорее всего, Центробанк сигнализирует рынку, что темпы снижения ключевой ставки будут сокращены. По моим оценкам, на следующем заседании ставка будет понижена только на 50 базисных пунктов, если темпы инфляции замедлятся в соответствии с прогнозами ЦБ или хуже. Если же инфляция преподнесет позитивный сюрприз и замедлится больше, чем предполагает регулятор, ключевая ставка может быть снова понижена на 100 базисных пунктов», — сказал аналитик «ВТБ Капитала» Александр Исаков. В то же время, вероятность того, что на следующем заседании ключевая ставка не будет понижена, на данный момент мала, полагает эксперт.  По оценкам Александра Исакова, чтобы ЦБ понизил на следующем заседании ключевую ставку на 100 базисных пунктов, инфляция должна замедлиться до 14,5% и ниже в годовом сопоставлении. По итогам 2015 года ключевая ставка будет понижена до 10%, считает он.

Экономист финансовой группы БКС Владимир Тихомиров отметил, что в ближайшее время «Центробанк не будет проводить резкого снижения ключевой ставки, возможно, на следующем заседании она даже будет оставлена без изменения». Это связано с тем, что ощутимое снижение темпов роста инфляции в апреле-июне текущего года прекратится в июле вплоть до октября-ноября, в том числе из-за запланированного роста тарифов ЖКХ. «Скорее всего, в этот период инфляция будет находиться в районе 15-15,5% в годовом сопоставлении», — полагает Тихомиров.

Существенное изменение инфляционного тренда в России в сторону понижения произойдет не раньше декабря 2015 года или января 2016 года: в первом квартале 2016 года инфляция выйдет на темпы менее 10%, считает аналитик. «Центробанк будет постепенно и очень осторожно понижать ключевую ставку, по итогам 2015 года она будет понижена до 10%. Таким образом, в настоящее время возможности ЦБ РФ по смягчению денежно-кредитной политики действительно ограничены, так как его основанная задача — это все же контроль над инфляцией», — считает экономист БКС.

Аналитики Barclays ожидают, что ЦБ продолжит снижать ставки в течение 2015 года и в 2016 году. Темпы снижения ключевой ставки, вероятно, замедлятся, на заседании в конце июля возможно снижение ставки на 50 базисных пунктов, а к концу года она может достичь 9,5%, полагают аналитики. В будущем, если, как ожидает ЦБ, инфляция к июню 2016 года снизится до 7%, ключевая ставка может достичь 8,5-9%.

Начальник управления маркетинговой стратегии и исследований ВТБ 24 Дмитрий Лепетиков полагает, что факторы, влияющие на ключевую ставку, свое действие не исчерпали, что позволяет предположить ее дальнейшее снижение до 10% в четвертом квартале 2015 года.

Главный экономист Deutsche Bank в России Ярослав Лисоволик также полагает, что сигнал регулятора выразится в более медленных темпах снижения ставки во второй половине этого года. При этом он отметил, что фактор высокой инфляции станет для ЦБ более значимым ориентиром, и эта смена акцентов вполне обоснована. Аналитик считает, что в условиях достаточно высоких инфляционных рисков «не было особого смысла в дополнительном смягчении ДКП».

Главный экономист ING по России Дмитрий Полевой отметил, что регулятор осторожно подошел к смягчению ДКП, вероятно, с учетом планируемой индексации тарифов ЖКХ с 1 июля. По его мнению, инфляция в годовом выражении может составить около 15% в третьем квартале с более существенным снижением в четвертом квартале (до 11% по итогам 2015 года). Кроме того, ЦБ будет следить за динамикой курса, традиционно оказывающей влияние на инфляционные ожидания.

ЗАЯВЛЕНИЕ ОТ 15 ИЮНЯ
Совет директоров Банка России 15 июня 2015 года принял решение снизить ключевую ставку с 12,50% до 11,50% годовых, учитывая дальнейшее ослабление инфляционных рисков при сохранении рисков существенного охлаждения экономики. В условиях значительного сокращения потребительского спроса и наблюдавшегося в феврале-мае укрепления рубля замедление роста потребительских цен продолжилось. По прогнозу Банка России, под влиянием указанных факторов годовая инфляция в июне 2016 года составит менее 7% и достигнет целевого уровня 4% в 2017 году. Банк России будет готов продолжить снижение ключевой ставки по мере дальнейшего замедления роста потребительских цен в соответствии с прогнозом, но при этом потенциал смягчения денежно-кредитной политики в ближайшие месяцы ограничен инфляционными рисками.

Достигнув пика в марте, годовая инфляция снизилась — до 16,4% в апреле и 15,8% в мае. По оценкам Банка России, по состоянию на 8 июня годовой темп прироста потребительских цен составил 15,6%. При этом недельная инфляция в мае — начале июня стабилизировалась на уровне, не превышающем 0,1%. Замедление роста потребительских цен было в значительной степени обусловлено снижением потребительского спроса в условиях существенного сокращения реальных доходов, а также укреплением рубля в феврале-мае. Кроме того, завершился процесс подстройки цен к введенным в августе 2014 года внешнеторговым ограничениям и данный фактор не оказывал дополнительного инфляционного давления.

Снижению инфляции также способствует сохранение относительно жестких денежно-кредитных условий. Темпы роста денежной массы (М2) остаются на низком уровне. Под влиянием ранее принятых Банком России решений о снижении ключевой ставки сохраняется тенденция снижения кредитных и депозитных ставок. Однако их уровень остается высоким, что, с одной стороны, способствует сохранению привлекательности сбережений в рублях, с другой — наряду с ужесточением требований к качеству заемщиков и обеспечению приводит к замедлению роста кредитования в годовом выражении.

Динамика основных макроэкономических индикаторов указывает на дальнейшее охлаждение экономической активности. Хотя факторы структурного характера продолжают оказывать сдерживающее влияние на экономический рост, сокращение выпуска в настоящее время в том числе имеет циклический характер. Об этом свидетельствует снижение новых заказов, уменьшение загрузки производственных мощностей и рабочей силы, а также некоторый рост безработицы. По оценкам Банка России, подстройка рынка труда к новым условиям происходит в основном за счет снижения заработной платы и роста неполной занятости. Действие данных факторов наряду с замедлением роста розничного кредитования приведет к дальнейшему сокращению потребительских расходов. Инвестиции в основной капитал продолжат снижаться, что будет обусловлено негативными ожиданиями экономических агентов относительно перспектив российской экономики и жесткими условиями кредитования.

Сдерживать инвестиционный спрос будут также ограниченные возможности замещения внешних источников финансирования внутренними вследствие узости российского финансового рынка и высокой рублевой долговой нагрузки. Вместе с тем некоторую поддержку инвестициям окажет реализация государственных антикризисных мер.

Слабая инвестиционная и потребительская активность обусловят низкий спрос на импорт. При этом в условиях плавающего валютного курса снижение экспорта будет менее значительным. В результате чистый экспорт останется единственным компонентом, вносящим положительный вклад в темпы роста выпуска. Ожидается сокращение ВВП на 3,2% по итогам 2015 года. В дальнейшем экономическая ситуация будет зависеть от динамики цен на энергоносители, а также от способности экономики адаптироваться к произошедшим внешним шокам. По прогнозам Банка России, в случае восстановления цен на нефть до $70 за баррель к концу 2016 года темп прироста ВВП составит 0,7% по итогам года. Однако при сохранении цены на нефть на уровне около $60 за баррель в течение 2016 года выпуск сократится на 1,2% по итогам года.

Слабый внутренний спрос будет способствовать продолжению снижения инфляции в 2015-2017 годах. Дополнительное сдерживающее влияние на цены в ближайшие месяцы окажет произошедшее в феврале-мае укрепление рубля. Замедление роста потребительских цен создаст предпосылки к дальнейшему снижению инфляционных ожиданий. По прогнозу Банка России, годовая инфляция в июне 2016 года составит менее 7% и достигнет целевого уровня 4% в 2017 году.

Основными источниками инфляционных рисков являются возможное ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры, сохранение инфляционных ожиданий на повышенном уровне, пересмотр запланированных на 2016-2017 годы темпов увеличения регулируемых цен и тарифов и смягчение бюджетной политики. Банк России будет готов продолжить снижение ключевой ставки по мере ослабления инфляционных рисков и дальнейшего замедления инфляции в соответствии с прогнозом, но при этом потенциал смягчения денежно-кредитной политики в ближайшие месяцы ограничен инфляционными рисками.

Следующее заседание совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 31 июля 2015 года. Время публикации пресс-релиза о решении совета директоров Банка России — 13:30 по московскому времени.

ЗАЯВЛЕНИЕ ОТ 30 АПРЕЛЯ
Совет директоров Банка России 30 апреля 2015 года принял решение снизить ключевую ставку с 14,00% до 12,50% годовых, учитывая ослабление инфляционных рисков при сохранении рисков существенного охлаждения экономики. В условиях наблюдавшегося в феврале-апреле 2015 года укрепления рубля и значительного сокращения потребительского спроса месячные темпы роста потребительских цен снижаются, наметились признаки стабилизации годовой инфляции. По прогнозу Банка России, замедление роста потребительских цен будет происходить быстрее, чем ожидалось ранее. Годовая инфляция снизится до уровня менее 8% через год (апрель 2016 года к апрелю 2015 года) и до целевого уровня 4% в 2017 году. По мере дальнейшего ослабления инфляционных рисков Банк России будет готов продолжить снижение ключевой ставки.

По оценкам Банка России, по состоянию на 27 апреля годовой темп прироста потребительских цен составил 16,5%. Сложившийся высокий уровень годовой инфляции преимущественно обусловлен действием краткосрочных факторов: ослаблением рубля в конце 2014 года — январе 2015 года и внешнеторговыми ограничениями. Вместе с тем в марте-апреле месячные темпы прироста потребительских цен снизились, по оценкам, в среднем до 1,0% после 3,1% в январе-феврале, появились признаки стабилизации годовой инфляции. Сдерживающее влияние на цены оказывало снижение потребительского спроса в условиях сокращения реальных доходов и наблюдавшееся в последние месяцы укрепление рубля. На этом фоне происходило снижение инфляционных ожиданий населения.

Замедлению роста потребительских цен также способствуют складывающиеся денежно-кредитные условия. Темпы роста денежной массы (М2) сохраняются на низком уровне. Под влиянием ранее принятых Банком России решений о снижении ключевой ставки происходит некоторая коррекция вниз кредитных и депозитных ставок. Однако их уровень остается высоким, что, с одной стороны, способствует сохранению привлекательности сбережений в рублях, с другой — наряду с ужесточением требований к качеству заемщиков и обеспечению приводит к замедлению роста кредитования в годовом выражении.

Динамика основных макроэкономических индикаторов свидетельствует о существенном снижении ВВП в первом квартале 2015 года. Хотя факторы структурного характера продолжают оказывать сдерживающее влияние на экономический рост, сокращение выпуска в настоящее время в большей степени имеет циклический характер. Об этом свидетельствует в том числе наблюдающееся снижение загрузки производственных мощностей и рабочей силы, а также некоторое увеличение уровня безработицы. По оценкам Банка России, подстройка рынка труда к новым условиям происходит в основном за счет снижения заработной платы и неполной занятости. Действие данных факторов наряду с уменьшением годовых темпов роста розничного кредитования приведет к дальнейшему снижению потребительской активности.

Сокращение инвестиций в основной капитал продолжится, что будет обусловлено сохранением высокой экономической неопределенности, ухудшением финансовых показателей компаний, ужесточением условий кредитования, ограниченными возможностями замещения внешних источников финансирования внутренними, учитывая узость российского финансового рынка, а также высокими ценами на импортируемые товары инвестиционного назначения. Слабый внутренний спрос окажет сдерживающее влияние на импорт. Чистый экспорт будет единственным компонентом, вносящим положительный вклад в темпы роста выпуска. В результате действия указанных факторов произойдет сокращение выпуска в 2015 году. В дальнейшем в условиях развития импортозамещения, постепенной диверсификации источников финансирования и смягчения внутренних условий кредитования, а также некоторого увеличения цен на нефть ожидается восстановление квартальных темпов роста ВВП.

Таким образом, складывающиеся экономические условия будут способствовать снижению инфляции. Дополнительное сдерживающее влияние на потребительские цены продолжит оказывать произошедшее укрепление рубля. Ожидается снижение инфляции как в месячном, так и в годовом выражении. Замедление роста потребительских цен создаст предпосылки к снижению инфляционных ожиданий. По прогнозу Банка России, годовая инфляция замедлится до уровня менее 8% через год и до целевого уровня 4% в 2017 году.

Основными источниками инфляционных рисков являются сохранение инфляционных ожиданий на повышенном уровне, ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры, пересмотр запланированных темпов увеличения регулируемых цен и тарифов, смягчение бюджетной политики, а также ускорение роста номинальной заработной платы, в том числе в бюджетном секторе. По мере дальнейшего ослабления инфляционных рисков Банк России будет готов продолжить снижение ключевой ставки.