Норникель — снова buyback, но другой

Так уж получилось, что словосочетание «buyback акций «Норильского никеля» вызывает настороженность у значительной части акционеров и инвесторов компании. В эпоху акционерного конфликта в «Норникеле» беспокоиться стоило, прежде всего, «РусАлу». В 2011 году компания Олега Дерипаски — в силу как своей принципиальности, так и ограничения на распоряжение долей — могла только наблюдать за тем, как «Интеррос» Владимира Потанина был основным бенефициаром buyback, проводимых с премией к рынку (на момент объявления условий достигавшей 24%). Взлетавшие на объявлении обратного выкупа бумаги впоследствии дешевели, что беспокоило акционеров, не успевших принять участие. Могло разочаровывать акционеров и неотъемлемое последствие buyback, на который только в 2011 году «Норникель» потратил $9 млрд, — ограничение дивидендной базы. Ведь не может возврат средств акционерам быть одинаково обильным сразу по двум направлениям.
Наконец, тот факт, что параллельно в ходе buyback бенефициаром и фактически «третьей силой» становился прежний гендиректор Владимир Стржалковский, контролировавший 17%-ный квазиказначейский пакет акций ГМК, заставил «Интеррос» и «РусАл» договориться — что и произошло в декабре 2012 года при посредничестве Романа Абрамовича. В.Стржалковскому пришлось уйти, его место занял В.Потанин, а мажоритарии договорились о ликвидации квазиказначейского пакета и резком росте дивидендов. Тем не менее, спустя 2 года обновленное руководство «Норникеля» вновь заговорило о buyback.
ТЕРМИН ЭПОХИ СТРЖАЛКОВСКОГО
Впервые в новейшей истории «Норникеля» эту тему поднял В.Потанин в январе этого года. Уже тогда он постарался развеять все связанные с этой темой предположения, заверив, что классический buyback, с публичной офертой всем акционерам и последующим пропорциональным выкупом, «Норникель» проводить не будет. «Мы точно не хотели бы делать buyback по классической форме. Мы не можем себе этого позволить», — говорил он. Основные акционеры не будут принимать участие, обещал глава «Интерроса» и «Норникеля». Как отмечал В.Потанин, дивиденды являются более удобным средством поддержки акционеров, чем обратный выкуп, тем более что не вызывают упреков с точки зрения ухода от налогообложения.
Во вторник стал известен объем обратного выкупа — $500 млн. На эти деньги «Норникель» может по текущей стоимости выкупить около 1,75% уставного капитала (или 5% free float). Buyback планируется осуществить в 2015 году, его параметры позднее одобрит совет директоров. «Норникель» особо отметил, что в дальнейшем выкупленные акции будут погашены. Рынок сдержанно отреагировал на объявление, как и на положительные результаты по МСФО за 2014 год — цена ADR компании на LSE по итогам торгового дня упала на 1,5% (до $17,8 за бумагу). Ни результаты, ни грядущий buyback не смогли переломить негативный фон, который создает усилившееся в конце марта падение цены никеля.
Именно в этих условиях buyback бы не помешал, рассудил «Норникель». Цель buyback — поддержка котировок, он рекомендован «Норникелю» консультантами с целью ликвидировать недооценку акций, заявил во вторник замгендиректора — руководитель блока экономики и финансов ГМК Сергей Малышев.
НЕ ПОСТРАДАЮТ ЛИ ДИВИДЕНДЫ?
И вновь не обошлось без высказанных инвесторами опасений. На этот раз они касаются влияния buyback на уровень финальных дивидендов по итогам 2014 года. «Норникель» уже выплатил промежуточные дивиденды за 9 месяцев прошлого года. Объявление суммы этих дивидендов было сделано в октябре, а сами выплаты прошли в декабре-январе. В октябре долларовый эквивалент объявленной суммы соответствовал около $2,78 млрд, но к декабрю-январю он из-за девальвации снизился до $2,2-2,3 млрд. Формально «Норникель» сделал все в четком соответствии с соглашением акционеров, базируясь на содержавшейся там норме, да еще и добавив около $1,5 млрд за счет сокращения оборотного капитала и продаж зарубежных активов. Но по факту — сэкономил, по разным оценкам, от $300 до $500 млн. В эпоху акционерного конфликта такая ситуация наверняка взволновала бы «РусАл», но сейчас у «Норникеля» есть стойкая опора в виде соглашения акционеров, а компания О.Дерипаски из-за ослабления рубля и повышения цен на алюминий стала зарабатывать больше и уже не так сильно зависеть от дивидендов «Норникеля». Тем не менее, несмотря на неоднократные заявления «Норникеля» о неизменности дивидендной политики (иными словами, о нежелании компенсировать акционерам разницу в $300-500 млн), рынок не снимал вероятность возвращения этой суммы при расчете финальных дивидендов.
Сергей Донской из Societe Generale не исключает того, что финальные дивиденды за 2015 г будут больше, чем они получались бы, исходя из EBITDA за II полугодие 2014 год. Он оценивает «сэкономленное» «Норникелем» в $300 млн. «Если «Норникель» сделает поправку на эффект девальвации, который повлиял на долларовые выплаты промежуточных дивидендов, то финальные дивиденды могут быть порядка $1,9 млрд. Если нет, то $1,6 млрд», — считает аналитик. Николай Сосновский из UBS оценивает ту сумму, которую компания недоплатила акционерам в ходе выплат промежуточных дивидендов за 9 месяцев 2014 года, в $500 млн. Он обратил внимание на то, что эта цифра совпадает с объемом buyback. Таким образом, buyback может стать помехой для наращивания дивидендов.
При этом сумма $500 млн была бы не лишней для акционеров, в том числе для выплачивающего процентные платежи по долгу «РусАла», считает Н.Сосновский. Тем более что пример небывалой щедрости 2014 года, когда «Норникель» выплатил, кроме положенной нормы 50% EBITDA, еще $1,5 млрд (из них $1,1 млрд свободных средств, образовавшихся из-за сокращения оборотного капитала), больше не повторится. «Выплата в 2014 году части денежного потока, связанного с сокращением оборотного капитала, была разовым решением, и как практика не планируется в следующих периодах», — отметил CFO «Норникеля» С.Малышев. Он пояснил, что потенциал снижения оборотного капитала «Норникеля» ограничен, и на будущее этот показатель останется на текущем уровне ($1,1 млрд). «Оборотный капитал невозможно сокращать до бесконечности, его можно довести до оптимального состояния, высвободив определенное количество денег. После этого источник иссякнет», — пояснил С.Донской из Societe Generale.
Однако «Норникель» поспешил развеять возможные опасения, связанные с негативным влиянием buyback на дивиденды. «Программа выкупа собственных акций не является альтернативой дивидендов — и никогда так не рассматривалась», — заявил CFO «Норникеля». «Эта программа в первую очередь направлена на поддержку котировок наших акций», — добавил он.
Интересно, что идея именно такого buyback — не ради ухода акционеров в cash, а для повышения капитализации — впервые стала обсуждаться «Норникелем» еще в середине 2012 года. Параметры были почти аналогичны — 2% акций «Норникеля» (или на сумму $600 млн). Тогда рассмотрение инициировал «Интеррос», предлагавший совместить buyback с погашением большей части квазиказначейского пакета. Эта мера была также рекомендована консультантами. Реализована она не была, судя по всему, потому что проблему «третьей силы» не снимала, а значит, в должной мере не следовала своей задаче — поддержке котировок.
Относительно благотворного влияния грядущего buyback у рынка тоже есть сомнения. Однако ситуация по сравнению с 2011-2012 гг все-таки изменилась — теперь сомнения заключаются во влиянии на дивиденды (пока все-таки слабо различимом хотя бы потому, что «Норникель» ничто не обязывает выплачивать эту сумму в виде дивидендов) и недостаточности объема buyback, а не в том, что мажоритарий или гендиректор действуют своекорыстно и в ущерб интересам других акционеров.